천주혁(왼쪽), 구창근 공동대표가 이끄는 구다이글로벌의 기업가치를 둘러싼 셈법이 복잡해지는 분위기다. /구다이글로벌, 챗GPT 생성 이미지

[더팩트｜윤정원 기자] 구다이글로벌의 기업공개(IPO)를 앞두고 기업가치를 둘러싼 셈법이 복잡해지고 있다. 핵심 자회사 크레이버코퍼레이션의 실적은 연결 기준으로 전액 반영되지만, 구다이가 보유한 직·간접 지분은 절반에 못 미친다. 여기에 크레이버홀딩스가 일본에서 별도 상장까지 추진하면서 구다이의 몸값에 크레이버 가치를 얼마나 반영할지가 쟁점으로 떠올랐다.

22일 투자은행(IB)업계에 따르면 구다이글로벌은 코스피 상장 준비를 진행 중이다. 지난해 8000억원 규모 전환사채(CB)를 발행할 당시 포스트머니 기준 약 4조4000억원의 기업가치를 인정받았고, 최근 시장과 재무적투자자(FI)들 사이에서는 10조원 안팎의 가치가 거론돼 왔다. 1년여 만에 두 배를 웃도는 눈높이다.

◆ 연결 영업익 98% 뛰었는데…구다이 본체는 0.2% 증가

높아진 몸값의 배경에는 공격적인 인수합병(M&A)으로 불어난 연결 실적이 있다. 구다이의 2025년 연결 매출은 1조4717억5806만원, 영업이익은 2734억4499만원으로 전년보다 각각 294%, 98% 늘었다.

하지만 구다이 자체의 이익은 제자리걸음에 가까웠다. 별도 기준 영업이익은 2024년 1393억5031만원에서 지난해 1395억8638만원으로 0.2% 증가하는 데 그쳤다. 최근 실적 성장을 이끈 주체가 인수 자회사라는 의미다.

그중에서도 '스킨1004'를 운영하는 크레이버코퍼레이션의 존재감이 두드러진다. 크레이버코퍼레이션은 지난해 별도 기준 매출 6644억8431만원, 영업이익 1644억8998만원을 기록했다. 구다이 연결 실적과 단순 비교하면 매출은 45.1%, 영업이익은 60.2% 규모다. 크레이버코퍼레이션의 개별 영업이익은 구다이 자체 별도 영업이익보다도 약 249억원 많다.

문제는 이 실적에서 발생하는 가치가 모두 구다이 몫은 아니라는 점이다. 구다이는 크레이버코퍼레이션을 직접 보유하지 않는다. '구다이글로벌→티엠뷰티→일본 크레이버홀딩스→크레이버코퍼레이션'으로 이어지는 다층 지배구조를 통해 지배하고 있다.

2025년 말 전체 발행주식 기준 구다이의 티엠뷰티 지분율은 53.21%다. 티엠뷰티는 크레이버홀딩스 지분 88.71%를 보유하고 있고, 크레이버홀딩스의 크레이버코퍼레이션 지분율은 94.82%다. 여기에 구다이가 크레이버홀딩스 지분 0.01%를 직접 보유한 몫까지 더하면 크레이버코퍼레이션에 대한 구다이의 직·간접 지분은 단순 계산 약 44.8%다.

◆ 실적은 전액 연결…10조원 계산서엔 외부주주 몫 얼마 뺐나

크레이버가 종속기업인 만큼 매출과 영업이익은 구다이 연결재무제표에 전액 반영된다. 반면 최종 지분가치를 산정할 때는 구다이 주주 몫이 아닌 비지배지분을 별도로 떼어내야 한다.

구다이 연결감사보고서를 보면 2025년 말 티엠뷰티의 비지배지분율은 46.79%다. 지난해 티엠뷰티에서 발생한 이익 가운데 비지배지분에 귀속된 당기순이익은 284억9131만원, 연말 누적 비지배지분은 약 1671억원이다.

구다이 전체로 범위를 넓혀도 외부주주 몫은 적지 않다. 2025년 말 연결 자본총계는 4215억원이며 이 가운데 비지배지분은 1692억원으로 약 40.1%를 차지한다. M&A를 통해 연결 실적과 자산은 빠르게 커졌지만 늘어난 가치 전부가 구다이 기존 주주 몫으로 쌓이는 구조는 아니다.

이 때문에 시장에서 거론되는 10조원 밸류를 따질 때도 연결 실적과 최종 지분가치를 구분할 필요가 있다. 주요 자회사의 인수 이전 실적까지 연간 기준으로 단순 합산하면 지난해 구다이의 매출은 약 1조7500억원, 영업이익은 4000억원 안팎으로 커진다는 계산이 시장에서 제시돼 왔다.

10조원을 지난해 지배기업 소유주 귀속 순이익에 단순 대입해도 요구되는 성장 기대치는 높다. 구다이의 2025년 연결 당기순이익은 2337억원이며 이 가운데 지배기업 소유주 귀속 순이익은 2069억5488만원이다. 10조원을 시가총액으로 놓으면 주가수익비율(PER)은 약 48배다.

연결회사의 실적을 토대로 기업가치(EV)를 산정하는 것 자체는 일반적인 방식이다. 지분을 100% 보유하지 않은 종속회사까지 연결 실적에 포함했다면 최종적으로 모회사 주주에게 귀속되는 지분가치를 구하는 과정에서 순차입금과 비지배지분 등을 조정해야 한다. 다만 실제 공모 과정에서 적용할 비교기업과 배수, 크레이버를 비롯한 종속회사의 비지배지분을 어떤 방식으로 반영할지는 아직 공개되지 않았다.

'스킨1004'를 운영하는 크레이버코퍼레이션은 구다이글로벌 실적의 중심축을 맡고 있다. /스킨1004 홈페이지 갈무리

◆ 구다이서 실적 잡고 日서 별도 몸값…크레이버 상장도 변수

밸류 계산을 한층 복잡하게 만드는 건 크레이버홀딩스의 별도 IPO다. 앞서 티엠뷰티는 보유하던 크레이버코퍼레이션 지분을 일본 크레이버홀딩스에 현물출자해 현재의 구조를 만들었다. 크레이버홀딩스는 SMBC닛코증권과 주관계약을 맺고 2027년 3분기 도쿄증권거래소 상장을 목표로 준비해왔다. 구다이 연결 실적에서 비중이 큰 크레이버 사업이 일본 시장에서도 별도의 상장가치를 평가받는 구조다.

이 구조가 구다이의 국내 IPO와 맞물리면서 지배구조를 단순화할 필요성도 커졌다. 이에 구다이는 지난 7월 크레이버 FI들이 보유한 지분을 사들여 완전자회사로 만드는 방안을 추진하면서 크레이버 기업가치를 1조2000억원으로 평가한 인수안을 제시했다. 2년 전 FI들의 추가 투자 과정에서 적용됐던 3000억원 수준의 기업가치보다 네 배 높은 가격이었다. 그러나 양측이 가격 눈높이를 좁히지 못하면서 협상은 결렬됐고, 구다이와 크레이버홀딩스가 각각 한국과 일본에서 상장을 추진하는 구도가 남았다.

크레이버 일본 IPO를 포기하는 것도 간단하지 않다. 티엠뷰티의 2025년 연결감사보고서에는 크레이버 투자자들과 맺은 상장 관련 약정이 담겨 있다. 크레이버코퍼레이션이 정해진 기한 안에 'Q-IPO'를 완료하지 못하는 등 특정 사유가 발생하면 티엠뷰티 연결회사는 기타주주가 보유한 주식을 '기준 공모가'로 매수해야 한다. 계약상 의무를 위반하면 기타주주는 위약매수청구권도 행사할 수 있다.

상장 전 지분 처분에도 조건이 붙는다. Q-IPO 이전 티엠뷰티 측이 크레이버코퍼레이션의 일정 지분을 제3자에게 양도하면 기존 주주에게 같은 조건으로 함께 매도할 기회를 줘야 한다. FI의 투자금 회수 장치가 일본 IPO와 지분 처분 양쪽에 걸쳐 있는 셈이다.

구다이 본체도 이 계약 구조와 연결돼 있다. 회사는 크레이버코퍼레이션의 적격상장이 완료되지 않을 경우 발생하는 티엠뷰티 추가출자 의무와 관련해 2025년 말 장기파생상품부채 32억5643만원을 인식했다. 구다이는 티엠뷰티가 크레이버 지분을 인수하는 과정에서 체결한 주식매매계약과 주주 간 계약 등에 따른 이행·지급에도 보증을 제공하고 있다. 32억5643만원은 파생상품부채의 회계상 평가액으로 상장 무산 시 실제 최대 현금부담액은 감사보고서에 별도로 제시되지 않았다.

일본 IPO가 예정대로 진행되더라도 공모 구조는 또 다른 변수다. 크레이버홀딩스가 신주를 발행하고 티엠뷰티가 이에 비례해 참여하지 않을 경우 티엠뷰티 지분율이 낮아져 구다이가 크레이버코퍼레이션에 갖는 직·간접 지분도 추가로 희석될 수 있다. 반대로 FI 구주매출 비중이 높아질수록 기존 투자자의 회수에는 유리하지만 크레이버홀딩스에 들어오는 신규 자금은 줄어든다.

구다이 측은 크레이버 관련 질의에 "자회사의 상장 관련 세부 사항은 보안 사안으로 확인해 드리기 어렵다"며 "확정돼 공시가 필요한 사항이 생기면 절차에 따라 안내하겠다"고 밝혔다.

garden@tf.co.kr